Notre vision du marché

9 septembre 2019

Les taux négatifs, l’airbag financier ?

Nos thèmes de gestion pour l’année 2019 évoluent comme suit :

  • Les risques politiques sont parfaitement contrés par les banquiers centraux
  • Les anticipations de baisse des taux s’accélèrent aux Etats-Unis
  • La guerre commerciale fait rage

Le mois d’août a encore une fois été le théâtre de passes d’armes politiques d’une ampleur sans précédent.

Tout d’abord, les feux en Amazonie ont donné lieu à une crise diplomatique relativement forte entre la France et l’administration d’extrême-droite brésilienne, conséquence du laxisme écologique du Président Bolsonaro, qui a donné l’impression de ne pas être concerné par les incendies qui ravagent le principal poumon de la planète. Et comme souvent, cet épisode politique a eu des suites économiques, puisque l’incapacité du Brésil à prendre à bras le corps ce désastre a largement pesé sur le Real, qui a perdu plus de 11% par rapport au dollar.

Evolution du Real brésilien depuis le début de l’année

Source : Bloomberg / Myria AM

Plus globalement, l’Amérique latine a été le théâtre de désordres politiques importants cet été. En effet, alors que les marchés financiers redoutent de voir revenir au pouvoir la gauche extrême en Argentine, c’est sur son candidat que se sont massivement portés les suffrages lors des primaires, sorte de répétition générale de l’élection présidentielle d’octobre prochain. Ainsi, le Président sortant Macri a recueilli plus de 32% des votes contre plus de 47% à son adversaire péroniste et ex-chef du gouvernement Alberto Fernandez, dont la colistière est l’ancienne Présidente Cristina Kirchner. Sans surprise, à l’annonce des résultats, le peso argentin a dévissé de près de 25%, le spectre du contrôle des changes refaisant surface, et la valeur des obligations du Trésor argentin se sont par sympathie effondrées, cotant 50% de leur valeur d’avant l’élection.

Evolution du Peso argentin depuis le début de l’année

Source : Bloomberg / Myria AM

Evolution de l’obligation argentine 8.75% 2024 depuis le début de l’année

Source : Bloomberg / Myria AM

Toujours en Amérique latine, le défaut du Venezuela, survenu à la fin de l’année 2017, ne semble pas prêt d’être réglé, et la situation a semblé encore empirer cet été, avec la baisse brutale de la valeur des emprunts internationaux. Ainsi, la valeur de recouvrement de ces emprunts est passée de plus de 26 cents pour 1 dollar à près de 15 cents pour 1 dollar, actant ainsi une baisse de plus de 40%.

Evolution de l’obligation vénézuélienne 6% 2020 depuis le début de l’année

Source : Bloomberg / Myria AM

Mais il n’y a pas qu’en Amérique Latine que les troubles politiques sont importants. Beaucoup plus proche de nous, le spectacle qu’offre la classe politique britannique est tout simplement délétère. Et on s’enfonce toujours un peu plus dans le vaudeville. Ainsi, le nouveau Premier Ministre, Boris Johnson, a réussi l’exploit, en quelques semaines, de perdre sa majorité à la Chambre des communes. Il faut dire qu’avec sa proposition de « shutdown » du parlement britannique pour couper court aux débats sur un Hard Brexit, il a fait l’unanimité contre lui. Ainsi, Le parlement a très rapidement adopté une loi interdisant la sortie unilatérale sans accord du Royaume-Uni de l’Union européenne au 31 octobre, et des élections générales pourraient avoir lieu dès octobre prochain. Ce sursaut du parlement britannique est à saluer. En effet, la volonté incompréhensible du Populiste de sortir sans accord de l’Union européenne alors même que les procédures élémentaires ne sont pas en place du côté du Royaume-Uni, pourrait conduire à un désordre économique catastrophique pour la fragile croissance européenne. Ainsi, cette gifle politique est véritablement bienvenue pour apaiser l’ambiance des marchés actions et des changes, en Europe.

Comme une bonne nouvelle n’arrive jamais seule, du côté italien, le coup politique de Matteo Salvini s’est retourné magistralement contre lui. Comme nous l’avions prévu lors des élections européennes de mai dernier, le leader d’extrême droite italien s’est vu pousser des ailes et a fait voler en éclat sa coalition avec le mouvement 5 étoiles au cours du mois d’août. Las, ce qu’il n’avait pas prévu, c’est la capacité du Parti démocrate et du Mouvement 5 étoiles à s’entendre sur un programme de gouvernement dirigé par le même Premier ministre. Ainsi, l’irascible Matteo Salvini s’est mis tout seul à la porte du gouvernement et devra patienter jusqu’aux prochaines élections pour pouvoir peut-être diriger l’Italie tout seul. Néanmoins, ce ne sera pas chose facile, tant les opérateurs ont été soulagés par la nouvelle coalition, comme le montre l’écrasement, de près de 90 points de base depuis le 9 août, de l’écart de taux entre les 10 ans italien et allemand.

Evolution de l’écart de taux entre les 10 ans italien et allemand

Source : Bloomberg / Myria AM

Ainsi, le mois d’août aurait pu être véritablement meurtrier pour les marchés d’actions mondiaux compte tenu de l’actualité politique très dense. Mais c’est l’espoir suscité par la première baisse du taux directeur de la Réserve fédérale américaine qui a permis finalement aux marchés de résister.

Cet « ajustement de milieu de cycle », comme l’a souligné Jerome Powell, a fait fantasmer les opérateurs qui s’imaginent sans mal que ce premier mouvement sera suivi par au moins trois autres d’ici un an. En effet, le Président de la FED a cité, lors de sa conférence de presse, la montée des risques, notamment la guerre commerciale et la faiblesse de l’inflation pour justifier cette baisse. En conséquence, les anticipations de baisse de taux sont toujours aussi fortes.

Probabilités implicites de taux d’intérêt de la FED

Source : Bloomberg / Myria AM

Comme le montre également le tableau ci-dessous, force est de constater que les anticipations d’inflation sont très faibles aux Etats-Unis, et ce, sur toutes les périodes considérées, et sont même plus basses d’environ 20 points de base qu’à la fin du mois de juillet.

Niveau des Points morts d’inflation américains

Source : Bloomberg / Myria AM

Celles-ci expliquent en partie le rallye des emprunts d’états que l’on a connu au mois d’août, en plus du contexte d’aversion au risque créé par la guerre commerciale sino-américaine.

Evolution du Barclays Global Aggregate Treasuries depuis le début de l’année

Source : Bloomberg / Myria AM

Les rebondissements concernant la relation entre les deux premières puissances mondiales ont pu, au choix, tenir en haleine les opérateurs encore présents au mois d’août ou, plus prosaïquement, lasser ceux qui profitaient de leurs congés d’été. Toujours est-il que l’affrontement entre les Etats-Unis et la Chine a continué de plus belle. En effet, dès le début du mois, le Président américain décidait d’une nouvelle salve de tarifs douaniers sur les importations chinoises. Le 23 août, Xi Jinping annonçait en représailles des taxes sur 75 milliards de dollars d’importations américaines et Donald Trump répliquait dès l’après-midi, avec une nouvelle hausse de taxes de 5% supplémentaires. Conséquence de ces escarmouches fiscales, le dollar américain s’est envolé de 4% contre la devise chinoise au cours du mois.

Evolution du cours du dollar en Yuan depuis le début de l’année

Source : Bloomberg / Myria AM

Pourtant, le fait que le Président chinois ait stoppé la surenchère a permis aux marchés de résorber une grande partie des pertes constatées sur les premiers jours du mois d’août et sur la première semaine de septembre, les deux pays ont annoncé une reprise des négociations et une rencontre aux Etats-Unis dans le courant du mois d’octobre. Ces nouvelles ont permis aux marchés actions de recommencer à tutoyer leurs records annuels.

En conclusion, nous maintenons notre allocation d’actifs définie au début de l’été, dont la particularité est de privilégier les actifs de portage en devises. La Réserve fédérale, par son action et ses indications prospectives, redonne de l’air aux obligations émergentes en devises locales, à la fois sur la composante duration et sur la composante change. Ainsi, les actions américaines et mondiales sont privilégiées, et le portefeuille obligataire a été renforcé sur deux thématiques, la duration crédit et les obligations des marchés émergents et frontières.

Dans le détail, voici les principales caractéristiques financières de notre portefeuille modèle :

  • des actions européennes sous-pondérées combinées à des actions internationales, japonaises, et émergentes, pour une exposition totale aux marchés actions légèrement inférieure à 50% du portefeuille,
  • un portage attractif via des obligations à haut rendement et émergentes pour environ 25% du portefeuille dont le poids sur les fonds les plus dynamiques est maintenu,
  • des stratégies obligataires de crédit mondial de catégorie investissement pour un peu moins de 15% du portefeuille,
  • une sensibilité obligataire supérieure à 2 ans,
  • des stratégies de performance absolue obligataires pour un poids proche de 5 %,
  • des fonds diversifiés pour un poids de l’ordre de 7%,
  • des investissements en devises autres que l’euro représentant 65% du portefeuille, en ligne avec l’indice composite de comparaison.

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